Spektakularna klapa planowanej przez Liberty Global akwizycji sieci Multimedia Polska wywołuje pytanie – co dalej z tym podmiotem? O wycofaniu z biznesu jego właściciele myśleli już od kilku lat, a teraz o włos minęli się z realizacją swojego planu. To stawia ich oraz spółkę wobec konieczności naprawienia nieco nadwyrężonego biznesu i dalszych poszukiwań inwestora – w nie najlepszej, jak się zdaje atmosferze. A może to tylko pozór i chętny już czeka na spółkę?
Według różnych komentarzy, jakie usłyszeliśmy na rynku po opublikowaniu przez właścicieli Multimediów Polska oraz koncern Liberty Global informacji o anulowaniu porozumienia z października 2016 r., fiasko jest wprawdzie porażką obu stron transakcji, ale sytuacja Multimediów gorsza. Trudno się z tym nie zgodzić.
Stracony rok
Przez ostatnie 1,5 roku spółka funkcjonowała pod silną presją na finalizację M&A (Mergers and Acquisitions) i związanych z tym nieuchronnych wewnętrznych zmian. Jak to się odbiło na wynikach finansowych i operacyjnych Multimediów pisaliśmy wielokrotnie. Wskazywał na to również zarząd spółki w komentarzu do sprawozdania finansowego za 2017 r.:
„W reakcji na podanie do publicznej wiadomości transakcji zbycia naszych akcji od początku 2017 r. wprowadziliśmy szereg działań operacyjnych, np. znacząco pogłębiliśmy promocje dla klientów, obawiając się podwyższonego zjawiska odejść klientów (tzw. churn), które jednak nie okazało się być istotnym zagrożeniem. Zaniechaliśmy również działań rozwojowych, aby nie realizować zbędnych inwestycji w infrastrukturę, oraz, co naturalne, ograniczyliśmy działalność marketingową. (…) Co więcej, w myśl zapisów przedwstępnej umowy sprzedaży akcji podpisanej z UPC Polska Sp. z o.o. w październiku 2016 r. musieliśmy dokonać sprzedaży biznesów spoza typowej działalności telekomunikacyjnej. tj. działalności energetycznej i ubezpieczeniowej, co skutkowało dodatkowymi zakłóceniami w funkcjonowaniu firmy i nie pozwalało na głębsze redukcje kosztowe, w tym organizacyjne. Nie dokonaliśmy istotnych redukcji kosztów również z uwagi na umowę ze stroną kupującą, aby dostarczyć przy transakcji strukturę organizacyjną w niezmienionym stanie. W tych wyjątkowych okolicznościach nie mogliśmy tworzyć i realizować żadnej średnio lub długoterminowej strategii, co spowodowało, że rozwój bazy klientów nie był tak dynamiczny, jak miałoby to miejsce w warunkach nietransakcyjnych, tj. dalszego rozwoju usług spoza działalności telekomunikacyjnej, pakietyzacji tych usług i zdobywania nowych rynków, w tym również poza fizycznym zasięgiem naszych sieci.”
Przypomnijmy, że w ciągu ostatniego roku spółka straciła ponad 30 tys. klientów (trudno więc zrozumieć, uwagę w komentarzu zarządu o niskim churn) – prawie 4 proc. całej bazy abonenckiej
Przychody Multimediów w 2017 r. (678 mln zł) spadły o 3 proc., a wynik EBITDA (335 mln zł) pogorszył się o 2 proc. Warunki porozumienia z grupą Liberty – formalnie stroną transakcji miało być UPC Polska – zmusiły Multimedia do sprzedaży pobocznych przedsięwzięć, jak dystrybucja ubezpieczeń, czy nośników energetycznych (działalność na rynku prądu kupił Orange Polska).
W rynkowych dyskusjach zwraca się uwagę, że przygotowania do sprzedaży wyhamowały inwestycje Multimediów w platformę technologiczną, w efekcie czego na rynku szerokopasmowym operator oferuje przepływności 60-250 Mb/s, podczas gdy konkurenci 100-600 Mb/s. To nie sprzyja wolumenom sprzedaży, choć w latach przed porozumieniem z UPC Polska nie przeszkadzało Multimediom przyłączać abonentów internetu. Efekt mógł się jednak kumulować. W ubiegłym już roku bowiem Multimedia straciły 8 tys. klientów szerokopasmowego dostępu, podczas gdy UPC, czy Vectra zyskiwały – odpowiednio 35 tys. i 30 tys.
Niewyjaśnioną ciekawostką wyników operacyjnych Multimedia Polska w ub. roku jest przyłączenie aż 80 tys. nowych usług (RGU) telewizyjnych, podczas gdy kurczyła się baza fizycznych abonentów, czy liczba usług szerokopasmowych. To jest zdecydowanie wbrew rynkowym trendom. Dla porównania – w ub.r. nie sparaliżowana akwizycją Vectra przyłączyła tylko 9 tys. abonentów telewizji, INEA ok. 2-3 tys., a ich baza w UPC spadła o 2 tys. Wszyscy ci trzej operatorzy mieli przy tym dodatnie bilanse na rynku szerokopasmowego dostępu. Nie uzyskaliśmy od Multimediów wyjaśnienia tego fenomenu. Tajemnica tkwi najpewniej w klasyfikacji RGU TV, jakie przyjmuje operator. Z komentarza do zeszłorocznych wyników można wnioskować, że zalicza do nich m.in. pakiety premium.
Ciekawe, że przy ostrożnych inwestycjach w pojemność sieci Multimedia nie zaniedbywały geograficznego rozwoju. W ub. roku operator objął zasięgiem sieci 54 tys. nowych gospodarstw domowych (wszystkie na platformie FTTH) – o 84 proc. więcej, niż rok wcześniej. Zasięg sieci mógł być zmienną wpływającą na wartość końcowego rozliczenia sprzedaży z UPC Polska.
Kto odszedł od stolika?
Multimedia Polska są na rynku już blisko trzy dekady. 1-2 kryzysowe lata (bo zakładamy, że bieżący rok również będzie dla operatora trudny) mogą co najwyżej osłabić jego pozycję, ale nie wyeliminować go z rynku. Widać już oznaki komunikacyjnej i sprzedażowej kontrofensywy. Dla przykładu już w marcu spółka wprowadziła do oferty agresywną ofertę mobilną z nielimitowanymi połączeniami i SMS oraz 5 GB mobilnej transmisji, w cenie niespełna 15 zł. W kwietniu w ofercie dla biznesu operator wprowadził na liniach FTTH nowe przepływności internetu na poziomie 250-500 Mb/s. Nadrobienie rynkowych strat z 2017 r. zajmie trochę czasu (może nawet nie wszystko uda się odzyskać), ale nie ma wątpliwości, że spółka może spokojnie myśleć o jeszcze wielu latach działalności na rynku. To jedna z przyczyn, dla której nie doszła do skutku transakcja z UPC Polska.
Pośrednim powodem anulowania transakcji były zastrzeżenia UOKiK, ale powodem bezpośrednim – niemożność wynegocjowania ostatecznej ceny sprzedaży. Strony transakcji nie mogły wiedzieć, jakie będą wyniki analizy UOKiK i jakie żądania wysunie urząd, ale z pewnością zdawały sobie sprawę, że jakieś żądania się pojawią i wtedy mogą wpłynąć na końcowe rozliczenie transakcji. Wydaje się jednak, że realna skala żądań stanowiła zaskoczenie, diametralnie zmieniające warunki transakcji. Wymagana przez UOKiK sprzedaż nadmiarowych aktywów w celu zachowania konkurencji na rynku stanowiłaby dla UPC Polska obciążenie, które obniżało wycenę Multimediów. Jak głęboką? dokładnie nie wiadomo, ale na rynku mówi się o bardzo poważnych kwotach na poziomie kilkudziesięciu procent pierwotnej wartości. Wydaje się, że strony nie mogły dojść do porozumienia, która z nich ma realnie ponieść koszty (dosłownie i w przenośni) warunków postawionych przez polski urząd antymonopolowy. Pozostaje kwestią dywagacji, komu bardziej zależało na finalizacji porozumienia, a więc kto był bardziej gotów na ustępstwa. Liberty nie podniosło oferty, ale to Multimedia odeszły od stołu.
Ciekawostką jest, że – wedle rynkowych interpretacji – pod koniec ub. roku jedna ze stron próbowała za pośrednictwem prawicowych mediów wywrzeć presję na rząd, aby ten „zmiękczył” UOKiK. Kto inspirował te działania jednak nie wiadomo.
Koniec końców właściciele Multimedia Polska znaleźli się pomiędzy chęcią sfinalizowania strategicznego posunięcia i sprzedaży spółki, a koniecznością akceptacji niższej ceny. Końcową ofertę musieli uznać za głęboko niesatysfakcjonującą, zwłaszcza jeżeli zakładają, że dobra koniunktura się nie skończyła i ktoś może zaoferować im lepszą cenę.
Koncentracja na rynku się nie zatrzymuje
Na rynku można dzisiaj usłyszeć opinię, że po spektakularnym fiasku ostatniej transakcji z UPC Polska nikt poważny nie zainteresuje się teraz Multimediami, obawiając kolejnego, długotrwałego badania antymonopolowego i ewentualności kolejnego fiaska. Nam te opinie wydają się na wyrost. Popyt na rynku M&A wciąż nie słabnie. Nieustająco aktywne są fundusze inwestycyjne, które – jak pokazuje przykład INEA – mogę przedstawić interesującą ofertę. Żaden fundusz inwestycyjny nie miałby problemów z akceptacją transakcji przez UOKiK, bo inwestycja żadnego funduszu nie powodowałaby koncentracji na polskim rynku telekomunikacyjnym. Wyjątkiem jest fundusz Macqurie, co nie znaczy, że i on nie otrzymałby akceptowalnych warunków połączenia Multimediów z INEA.
Trudności z akceptem dla transakcji nie mieliby również polscy operatorzy komórkowi. Po fiasku porozumienia z UPC, na rynku od razu dało się słyszeć głosy, że na Multimedia czyha Grupa Cyfrowego Polsatu. Jest publicznym faktem, że postanowiła ona przejąć Netię, a nieoficjalną informacją, że interesowała się także INEA. Wydaje się to logiczne, bo rozpocząwszy ekspansję na rynku stacjonarnym Cyfrowy Polsat nie będzie się mógł zatrzymać. Nie on jeden.
Przewidujemy również, że akwizycjami na rynku stacjonarnym jest zainteresowane T-Mobile Polska. Multimedia stanowiłyby interesujący, choć – według nas – nie priorytetowy cel dla operatora z Grupy Deutsche Telekom. Z punktu widzenia UOKiK, T-Mobile powinien być jeszcze mniej kontrowersyjnym nabywcą, niż Cyfrowy Polsat, który jest wielkim dostawcą programmingu dla branży kablowej, co wymaga oddzielnego badania rynku.
I wreszcie inwestorzy strategiczni. Powrót do rozmów właścicieli Multimedia Polska z Liberty Global nie jest wykluczony, chociaż nam wydaje się mało prawdopodobny. Nie należy jednak lekceważyć Vectry, która jest aktywna na rynku M&A i ma ambicję realizować nie tylko małe porozumienia, co jakiś czas relacjonowane m. in. na łamach TELKO.in. Według osób zbliżonych do Vectry, spółka poradziłaby sobie finansowo z zakupem Multimediów (inna sprawa, jak fuzja zbliżonych wielkością podmiotów wpłynęłaby na operacyjną sprawność nowej firmy).
Wydaje się, że firmy zainteresowane przejęciem Multimediów z pewnością podejmą ryzyko badania antymonopolowego. Właściciele Multimedia Polska będą się teraz musieli dobrze zastanowić z kim rozpocząć rozmowy, skoro to oni oraz ich spółka ponoszą główny koszt ewentualnego fiaska. Operatorzy mają dużą wiedzę o zasięgach sieci swoich konkurentów. Multimedia są w stanie oszacować wspólne zasięgi sieci z Vectrą, a na tej podstawie również ryzyko zaporowych warunków, jakie może postawić UOKiK, gdyby to właśnie ta firma przedstawiła ofertę zakupu. Więcej nawet: w przedwstępnej umowie sprzedaży kontrahenci mogą zawarować scenariusze rozliczeń w zależności od decyzji UOKiK. Gdyby taką możliwość miały Liberty i Multimedia w 2016 r., to prawdopodobne, że transakcja by się powiodła. Każdy kolejny nabywca Multimediów ma dzisiaj łatwiej. I wcale się nie da wykluczyć, że za jakiś czas nawet UPC Polska byłoby gotowe usiąść z powrotem do rozmów.
Ciekawostką jest, że im bardziej bezpośredni konkurent będzie się starał o przejęcie Multimedia Polska, tym większe synergie będzie w stanie osiągnąć, a tym samym zaoferować wyższą cenę nabycia. Jednocześnie silniej wpłynie na rynkową koncentrację, a więc musi się liczyć z ostrzejszymi warunkami akceptacji transakcji i wyższym ryzykiem dla pomyślnego finału. Inwestor finansowy, czy też mobilny nie będzie miał z tym kłopotu, ale wyliczy niższy poziom synergii kosztowych. Co prawda niejeden z potencjalnych nabywców może traktować inwestycję w Multimedia jako realizację strategicznych zamierzeń i wkalkulować to w ofertę. Trudno jednak ocenić, ile to może być warte.
Jeżeli rzeczywiście istnieje pewny popyt na spółkę, który skłonił właścicieli Multimedia Polska do zakończenia negocjacji z UPC Polska, to o nowym porozumieniu usłyszymy jeszcze w tym roku, może nawet jesienią. Jeżeli tego popytu nie ma, to nie spodziewamy się usłyszeć znowu o sprzedaży Multimediów przed 2020 r.
Łukasz Dec, portal telco.in
